Saturday, August 27, 2016

STEFAN INGVES, ASESOR DE FEDERICO STURZENEGGER

AM | @agumack


"The inflation target is not merely a target, but also a means" — Stefan Ingves

En su relato de los encuentros/desencuentros entre el banco central y el ministerio de economía, el periodista Marcelo Bonelli revela un dato interesante: Stefan Ingves, gobernador del legendario Riksbank, el banco central de Suecia, asesora a Federico Sturzenegger [1]. Me alegro por la noticia. Nos hemos referido en más de una oportunidad en Contrapesos al Sr. Ingves [ver]. Hay varios puntos para comentar. Según el Sr. Bonelli, Juan Carlos Sacco —un dirigente de la Unión Industrial Argentina— habría reflexionado: “Quiero saber qué tiene que ver la realidad de Suecia con la Argentina”. ¡Excelente punto! Suecia y su Riksbank tienen una larga tradición monetaria, bastante relevante para nuestro país. Según Robert Keleher, la inspiración viene del economista Knut Wicksell y su concepto de la 'tasa natural de interés' que equilibra el mercado de crédito [2].

* * *

Dado que la 'tasa natural' es inobservable, la tarea del banco central consiste en colocar la (muy observable) tasa interbancaria a un nivel que estabilice el precio (muy observable) de los commodities. Por eso el Riksbank salió de la rigidez del patrón-oro en septiembre de 1931, antes que la Reserva Federal de los Estados Unidos. La idea era evitar la deflación. Desde este punto de vista, la tradición monetaria sueca sugiere más flexibilidad que la anglo-sajona, con su énfasis en la convertibilidad. Estas ideas nos hubieran servido enormemente hacia 1998-2001 (yo, como muchos, seguía en la línea inflexible del 1 a 1, pero por razones que luego aclaro). Pero ahora viene otro punto importante: el problema institucional. Stefan Ingves defiende la independencia del banco central; en un discurso pronunciado en 2007, presentó lo que llamo el argumento 'técnico' a favor de un banco central independiente [ver].

El argumento es simple: se necesita una gama de conocimientos técnicos —valuación de swaps, teoría monetaria, criterios de evaluación de riesgo bancario del BIS, y muchos más— para dirigir un banco central moderno. Esto hace necesaria su independencia. La pregunta es: ¿Es independiente el actual BCRA? Es más: ¿Puede serlo en medio del caos institucional que rige en la Argentina? El tuitero @xarkham —comentando un tuit mío sobre Sturzenegger e Ingves— lanzó: "Quiero ver cómo [Sturzenegger] le explica [a Ingves] lo que es el peronismo". Ya expresé dudas sobre la independencia del actual BCRA, protagonista de una purga cuasi-estalinista del directorio anterior [ver]. El BCRA es 'independiente' porque así lo dicen los Sres. Macri y Sturzenegger. ¿Pero ha cambiado algo desde el punto de vista institucional con respecto al antiguo BCRA? No que yo sepa.

Estas preguntas son relevantes porque, dado el track record de la Argentina en materia de inflación, no tengo dudas que el Sr. Ingves recomienda una línea monetaria extremadamente dura en el país. De hecho, Paul Krugman criticó recientemente a Ingves por sus ideas 'sado-monetaristas' [3]. Éste es el gran problema. En ausencia de otros contrapesos institucionales —una justicia independiente y prestigiosa, una prensa verdaderamente libre, mayor conectividad digital— corremos el riesgo de colocar una parte desproporcionada del (necesario) ajuste sobre las espaldas del BCRA. Concretamente: tendremos una situación de alto costo del trabajo (por el 'super-peso' à la Sturzenegger-Ingves) y alto costo del capital (por el descalabro institucional, en particular de la justicia). Y todo esto en medio de una continua contracción de la Liquidez Dolarizada Global. Muy parecido a ... 1998-2001.

[1] Marcelo Bonelli: "Prat-Gay vs. Sturzenegger, un nuevo round, cara a a cara", Clarín, 26 de agosto de 2016.

[2] Manuel Johnson & Robert Keleher. Monetary Policy: A Market Price Approach. Newport, Connecticut: Quorum Books, 1996 [ver]. Ver particularmente el capítulo 13: "The Market Price Approach to 1930s Monetary Policy in Sweden".

[3] Paul Krugman: "Swedish Sadomonetarist Setback", New York Times, 5 de julio de 2014.
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Saturday, August 6, 2016

BONAFINI, MACRI Y ... EL COSTO DEL CAPITAL

AM | @agumack

"Regina mundi forma" — Denis Diderot

Los economistas nos hemos formado con libros de texto provenientes de los Estados Unidos o del Reino Unido, escritos en el siglo XX. Damos por sentado que la justicia y la moneda funcionan con independencia del poder ejecutivo, que la prensa es libre. En la mayoría de nuestros modelos, el 'agente' económico carece de historia; jamás acude a los tribunales; la propiedad es segura y estable. Así las cosas, el costo del capital es función del riesgo empresario, y las tasas de interés reflejan fluctuaciones en la demanda de crédito del sector público.

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En la realidad de los países 'emergentes', las cosas son muy diferentes. La justicia, en particular, funciona de manera errática. Los precedentes no son fuente formal del derecho; los jueces carecen de formación adecuada, su remuneración es insuficiente y su tenure es insegura; las formalidades de la justicia no se respetan; los intereses de los acreedores quedan subordinados a los de los deudores [ver]. En un escenario así, la propiedad es inestable. El policy risk es particularmente elevado; la oferta de crédito se desvanece; el costo del capital 'vuela'. Nada de esto figura en nuestros libros de texto. Por eso me parece tan importante recordar a grandes pensadores pre-siglo XX como Bernier, Montesquieu, Galiani, Raynal y Adam Smith, que siempre escribían con la mente puesta en el nivel de desarrollo institucional. Ahora en la Argentina, la Sra. de Bonafini desafía abiertamente a la justicia, con el apoyo de "una parte no desdeñable" de los ciudadanos (*).

Puede ser útil mencionar las consecuencias económicas de todo esto. El costo del capital se mantendrá alto, re-alto, altísimo. La pseudo-independencia del banco central agravará la recesión al encarecer —vía el 'super-peso'— el costo de la mano de obra. Lo más preocupante del caso es que la actitud de la Sra. Bonafini es más realista y racional de lo que parece. Sabe perfectamente que la justicia argentina carece de prestigio. Como la mayoría de los presidentes no-peronistas, el Sr. Macri paga las consecuencias de no prestar suficiente atención al desastre institucional del país [ver]. Seguramente cree que —como Lucas Llach, el vice-presidente del banco central—que todo es cuestión de políticas, y que nuestras instituciones son una pinturita.

(*) Osvaldo Pérez Sammartino: "Una revolución de legalidad", Bastión digital, 5 de agosto de 2016.
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Saturday, July 23, 2016

TOCQUEVILLE

AM | @agumack

- Brigitte Krulic. Tocqueville. Paris: Gallimard, 2016, 318 páginas.

Bajo el formato 'Folio biographies' —textos relativamente cortos, con pocas notas y referencias—, Brigitte Krulic ofrece una excelente biografía de Alexis de Tocqueville (1805-1859), el aristócrata-intelectual francés universalmente conocido por su impactante Democracia en América (1835). En momentos en que el populismo amenaza a las instituciones republicanas en todo el mundo, la obra de Tocqueville resulta particularmente relevante. Tocqueville es el continuador de una línea de pensamiento liberal que va de Montesquieu a Constant, pasando por Diderot [ver] y De Lolme [ver]. (Es también la tradición comenzada en la Argentina por Mariano Moreno). El punto de partido es bien conocido: solo puede haber libertad —entendida como seguridad sobre la vida y las posesiones— bajo un régimen basado en el principio electivo, pero sujeto a robustos contrapesos institucionales. Dado su formato, el Tocqueville de Brigitte Krulic no es una biografía intelectual al estilo de Lucien Jaume; sin embargo, contiene suficiente material para una serie de reflexiones sobre democracia, contrapesos institucionales y ... peronismo.

Democracia: virtudes y defectos
Tocqueville entiende la democracia como la "igualdad civil y jurídica", algo para él mucho más importante que el hecho de votar. Más que una forma de gobierno, la democracia es una cultura política. Sus fundamentos son el individualismo y la igualdad. Tocqueville insiste sobre el aspecto cultural de la democracia, una opinión total que abarca todas las relaciones sociales, toda la legislación. El espíritu democráctico es una aplanadora. No existe alternativa. Nada podrá detenerlo—ni en Estados Unidos, ni en Francia, ni en el resto de Europa. El desafío para el estadista consiste en que las élites acepten el hecho democrático y se adapten a sus exigencias culturales; de lo contrario, no será posible evitar que la democracia destruya las "instituciones respetuosas de la libertad". Krulic muestra cómo el aristócrata Tocqueville acepta las reglas del juego y se resigna a "giras gastronómico-electorales" para conquistar votos en sus campañas para elecciones legislativas. ¡Hay que seducir al demos!

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La democracia tiene grandes virtudes y grandes defectos. Su principal virtud es ... la belleza. Dios no puede aceptar que la gloria de una minoría aristocrática sea más importante que el bienestar de todos: "... ce qui semble une décadence est donc à ses yeux un progrès; ce qui me blesse lui agrée. L'égalité est mois élevée peut-être; mais elle est plus juste, et sa justice fait sa grandeur et sa beauté" [1]. Pero los problemas no tardan en llegar. Las relaciones sociales en la era pre-democrática, si bien se basaban en jerarquías artificiales (y altamente paternalistas), ofrecían vínculos de protección o "solidaridades tradicionales" relativamente eficaces: padre/hijos; marido/mujer; hijo mayor/hijos menores, etc. El individualismo las ha destruido—sin ofrecer nada a cambio. Dado su aislamiento, el individuo en sociedades democráticas a menudo siente una atracción fatal por el peor de los despotismos: el que utiliza la máscara de la soberanía del pueblo para transformar al Estado en una máquinaria opresora. Brigitte Krulic cita De la démocratie en Amérique y concluye:

On touche là un point fondamental de la pensée de Tocqueville: la démocratie non tempérée peut facilement conduire à une forme inédite et redoutable de despotisme lorsque les individus isolés font face à un État tout-puissant qui, sous couvert de les protéger, les asservit. [...] Ce despotisme inédit est d'autant plus pernicieux qu'il se masque derrière la souveraineté du peuple. [...] Il importe de prendre conscience de la dérive possible de la démocratie et de les prévenir en instaurant les indispensables contrepoids.

Es difícil leer estos pasajes sin pensar en el auge del populismo en Occidente. Las grandes crisis financieras —Argentina 2001, Lehman Brothers 2008, Eurozona 2010 y otras— dejan a millones de personas en una situación de aislamiento y des-protección: caldo de cultivo del populismo (1, 2). La globalización agrava el problema notado por Tocqueville; quien no se integre eficazmente a las redes globales de información tendrá enormes desventajas. En una reciente reseña de tres libros dedicados al problema de la pobreza de los blancos en los Estados Unidos, Edward Luce recuerda la vigencia de términos como "white trash", "white rage", "white niggers"—la fuente de muchos partidarios de Donald Trump [2]. La gente común, agrega Tocqueville, no entiende el significado de la legalidad constitucional; desprecia las formalidades típicas de una república [ver]. Pero también vemos la salida propuesta por Tocqueville: los "indispensables contrapesos", ya sean institucionales —libertad de prensa e independencia judicial [ver]—, o simplemente asociaciones cívicas, grupos religiosos, etc. Tengo la sensación que Krulic podría haber desarrollado estos puntos con más precisión, en particular en lo referido a la organización del sistema judicial.

Luis Napoleón Bonaparte, o el peronismo
Para 'domesticar' la democracia se necesita un conjunto de órganos independientes del poder ejecutivo que permitan, mediante el juego de los contrapesos, lograr un equilibrio político: una prensa libre, un poder judicial con prestigio, asociaciones cívicas y religiosas. Éstas últimas generan cohesión social en medio de una población "fragilizada por la agitación y el egoísmo propio de la democracia". En ausencia de estos contrapesos, la democracia degenera en despotismo. Tocqueville ve más razones para ser optimista en Inglaterra —a pesar de sus problemas sociales— que en Francia; las élites británicas se adaptan mejor a la cultura democrática, y el país cuenta con una larga tradición de prensa libre y justicia independiente. El error de los republicanos franceses consiste en no prestar la atención debida a los problemas institucionales (¿Hola, Mauricio Macri?). Tocqueville acierta al pronosticar la Revolución democrática de 1848 y su desenlace despótico bajo Napoleón III.

Los republicanos de 1848 cometen el mismo error que los de 1789: crean un poder legislativo uni-cameral, y un poder ejecutivo diluido, incapaz de actuar con autoridad; la independencia judicial brilla por su ausencia. Las páginas de Tocqueville dedicadas al segundo emperador francés parecen escritas para entender ... el peronismo. Luis Napoleón Bonaparte desdeña la libertad; promete de todo a todo el mundo. Como la coyuntura externa favorable se traduce en crecimiento económico, pocos se preocupan por la salud de las instituciones. Reinan la mediocridad y la corrupción en gran escala (¿kirchnerismo, anyone?). En lugar de ministros hay cómplices. Los "locos", los "violentos" y los "tarados" son los grandes protagonistas, y dan rienda suelta al "furor de las pasiones demagógicas". Uno piensa en d'Elía, Bonafini, y tantos otros. Bajo Napoleón III, autor de uno de los "mayores crímenes de la historia" (el auto-golpe del 2 de diciembre de 1851), llega la Constitución más despótica de la historia de Francia.

Los 'tribunales' deportan a opositores sin juicios; desaparece la libertad de prensa. La centralización a ultranza es el rasgo característico del régimen. La democracia queda reducida a una pasión desbordante por la igualdad, sin contrapesos ni regulación. La soberanía del pueblo es "pura fachada"; el pensamiento libre queda anestesiado. El medio hermano de Napoleón III acumula enormes riquezas con audaces "golpes bursátiles". Para compensar a los expropiados por las reformas de Haussmann en París, el gobierno se hace cargo de sus deudas: "mezcla formidable de socialismo y absolutismo". Hábilmente, el emperador saca provecho del ciclo económico favorable; ni la Iglesia escapa a la corrupción reinante. Decepcionado, Tocqueville nota en muchos católicos un gusto pronunciado por "la tiranía, la censura, la servidumbre". Pero sabe que, tarde o temprano, el régimen caerá. Brigitte Krulic cierra Tocqueville con un análisis de su segundo libro, L'Ancien régime et la Révolution.

Tocqueville estudia las dificultades crónicas de Francia para lograr un régimen político balanceado. Incapaz de conseguirlo, el país no logra estabilizarse frente a la irresistible democratización. Pero la inestabilidad agota a los ciudadanos. Incapacitados para entender que un poder ejecutivo fuerte y concentrado puede convivir con una justicia independiente y una prensa libre, los electores —hartos de "los políticos"— terminan por elegir un déspota. El deseo de orden supera el deseo de libertad. Napoleón Bonaparte lo entendió perfectamente en 1799 [ver]; su sobrino en 1852; Perón en 1945 y 1973; Kirchner en 2002. Por eso cada vez que un poder ejecutivo débil enfrenta una crisis económica, el electorado pone su esperanza en un descendiente del déspota. La lección, para los partidarios de la república en la Argentina, debería ser clara: en lugar de quejarse por la supuesta irracionalidad del peronismo, deberían concentrarse en lograr de manera definitiva un régimen político basado en la independencia judicial, la libertad de prensa, y la fortaleza del poder ejecutivo. 

[1] En su segundo libro, L'Ancien Régime et la Révolution (1855), Tocqueville sorprende a muchos al situar en los 'padres fundadores' estadounidenses —y no en la Revolución francesa— el origen de la democracia moderna. (Recordemos, de paso, la genialidad de Mariano Moreno: 1, 2, 3).

[2] Edward Luce: "One nation divided", Financial Times, 16/17 de julio de 2016. Ver también Roberto Stefan Foa & Yascha Mounk: "The Danger of Deconsolidation: the Democratic Disconnect", Journal of Democracy, Julio 2016 (lo vi en Daniel Drezner: "The year of democratic decay", Washington Post, 20 de julio de 2016).
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Thursday, July 21, 2016

CORPORATE GOVERNANCE Y COSTO DEL CAPITAL

AM | @agumack

"Abenomics has hit escape velocity" — Leo Lewis

Uno de los pilares de las reformas económicas introducidas en Japón por el primer ministro Shinzo Abe es el código de corporate governance: cómo lograr que las empresas respondan mejor a los intereses de los accionistas. El tema es fascinante por sus paralelos con la ciencia política. Se trata de ofrecer contrapesos al accionar del 'management' —sin restarle la necesaria autoridad ejecutiva— para disminuir el riesgo y bajar el costo del capital. Lo mismo sucede a nivel macro: solo un gobierno con justicia independiente, prensa libre y banco central independiente puede contar con bajas tasas de interés y abundante crédito. En Japón, el referendum por Brexit ha reforzado la expectativa bajista sobre las tasas de interés. En una excelente nota para el Financial Times, Leo Lewis analiza desde Tokio el vínculo entre las reformas de corporate governance, el impacto de Brexit y el costo del capital (*).

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La idea es sencilla. Dado el bajísimo costo de la deuda y el escenario bursátil relativamente deprimido, las empresas tienen una excelente oportunidad para emitir bonos y recomprar sus acciones en el mercado. De esta manera, reemplazan costoso capital accionario (equity) por deuda. El resultado es una baja en el rendimiento promedio (ponderado por las proporciones de equity y deuda) esperado por los inversores (WACC). Las compañías pueden aceptar más proyectos de inversión—al tiempo que sube la cotización de sus acciones en la Bolsa. En un sencillo modelo de valuación en crecimiento estable:

Valor de la Firma = FCFF / (WACC - g)

(FCFF es Free Cash Flow to the Firm en el período subsiguiente, y g es la tasa de aumento de largo plazo de FCFF). La baja del WACC se traduce en un mayor valor de la firma; aunque el stock de deuda aumenta, el valor de las acciones sube. Todo el mundo (o casi) sale ganando. Lewis concluye: "In this area, at least, Abenomics has hit escape velocity". Para mí, la lección es clara—los asuntos de gobernanza constituyen el núcleo del problema del costo del capital, y por lo tanto de la prosperidad, inversión y empleo. De la nota de Leo Lewis:

This, says Goldman Sachs strategist Kathy Matsui, is what the Abe push for better corporate governance has quietly achieved: managements have spent the past three years being righteously hammered by investors over their cost of equity, and the message has finally sunk in. As interest rates in Japan have hit their lowest point, chief financial officers are now forced to measure the cost of equity as opportunity cost against the ultra-low cost of debt. With the Topix where it is now — down nearly 19 per cent since January — many companies may take this as the perfect time to retire some equity. Many already have. 2015 was a record year for share buybacks in Japan, with ¥5.1tn spent on them. By the end of June this year, Japanese companies had already announced another ¥4.2tn worth. Conservative estimates are that, by the end of 2016, buybacks could hit ¥7tn.

(*) Leo Lewis: "Despite upper house win, Abenomics has still a long way to go", Financial Times, 11 de julio de 2016.
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Saturday, July 9, 2016

¡MI LIBRO CITADO!

AM | @agumack

« Les questions d’économie politique veulent être long-tems agitées » — Diderot

Vengo de una de mis habituales visitas a LA CENTRAL de la calle Mallorca en Barcelona, y veo con agrado que la profesora María José Villaverde Rico [bio] me cita en su trabajo sobre "La Historia de las dos Indias y el resurgir de la leyenda negra en el siglo XVIII", publicado en el volumen que ella misma edita junto a Francisco Castilla Urbano bajo el título La sombra de la leyenda negra (Madrid: Tecnos, 2016, pp. 203-239) [web] [VIDEO]. Entre 2009 y 2011 escribí un libro dedicado al 'best-seller' de la Ilustración, que era también el libro de cabecera de Mariano Moreno, publicado por Guillaume-Thomas Raynal bajo el imponente título Histoire philosophique et politique des établissements et du commerce des Européens dans les deux Indes (1770, 1774 y 1780).

¡Mil gracias profesora!

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La Dra. Villaverde cita la edición de Kindle y también el blog que dediqué (y que algún día retomaré) a la obra de Raynal: "L'Histoire des deux Indes". Aprovecho la oportunidad para recordar el contenido de mi página de Kindle:

. El Enigma de Mariano Moreno. Fundación y Equilibrio de Poderes en la Era de las Revoluciones. Originalmente publicado en Buenos Aires (Ediciones R y C, 2009), contiene la primera aplicación del método de 'humanidades digitales' que —en generosas palabras de Joaquín Meabe— "cambia para siempre nuestra comprensión de la figura de Mariano Moreno". Advertencia: el libro contiene serios errores—en particular sobre el Plan de Operaciones, atribuido al propio Moreno. Nuevos estudios de Patricio Clucellas y Diego Javier Bauso [ver] han modificado mi punto de vista (Moreno no es el autor). A pesar de este feo error, tengo un gran cariño por El Enigma de Mariano Moreno, mi primer libro.

 . El 'best-seller' que cambió el mundo. Globalización, colonialismo y poder en el Siglo de las Luces. Es una 'biografía' de la Histoire des deux Indes, libro de cabecera de personajes como Napoleón Bonaparte, Simón Bolívar y Mariano Moreno, leído con atención por Jefferson, Humboldt, Adam Smith, Goethe y Hegel. Analizo en detalle las principales ideas de este fulminante 'best-seller' de la Ilustración, co-escrito por Guillaume-Thomas Raynal y por un tal ... Denis Diderot. Entre mil ideas a veces desordenadas (y hasta peligrosas), Raynal y Diderot desarrollan la 'teoría institucional' del mercado de crédito. En 1773, Adam Smith compra el libro e incorpora varias de la ideas a su Wealth of Nations [1, 2, 3, 4, 5].

. Charles de Gaulle and the Deconstruction of the Dollar. Es mi tesis de MA in American Studies de la Universidad de Amsterdam (2005). El trabajo fue recompensado con el primer premio del Roosevelt Study Center de Middelburg a la mejor tesis escrita sobre la historia de los Estados Unidos en una universidad de los Países Bajos. A partir de 1964, Charles de Gaulle lanza una dura campaña contral el dólar, cuyo status como moneda internacional de reserva otorga un excesivo poder a los Estados Unidos. Una historia repleta de problemas monetarios y geo-políticos, pero también de rivalidades personales.
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Thursday, June 30, 2016

PERO NO MACK, NADA QUE VER

AM | @agumack

"Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta" — Ferdinando Galiani

Pero no Mack, una cosa no tiene nada que ver con la otra; además, la idea no está en los libros de texto. Es lo que dicen la mayoría de mis colegas cuando intento explicar el vínculo entre la ausencia de contrapesos institucionales, la corrupción y el alto costo del capital. La oferta de capital se contrae ante el riesgo que la ausencia de independencia judicial supone para la estabilidad de la propiedad. Y quien dice ausencia de independencia judicial dice ... corrupción.

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El silencio de los libros de texto, lejos de debilitar esta idea, la refuerza. Los economistas nos hemos formado con textos escritos para países en los que prevalece una justicia independiente, donde la propiedad se supone estable y segura. Pero vea esta noticia publicada por el Financial Times (*):

Norway’s largest pension fund has blacklisted Petrobras over concerns that the state-controlled oil company at the centre of a Brazilian bribery scandal is prone to further corruption problems beyond its home market. KLP, which oversees NKr553bn ($67bn) of assets, said it would no longer invest in Petrobras due to the “unacceptable risk” of future problems at the company. KLP is the first large investor to publicly blacklist Petrobras since a vast bribery scandal emerged at the company in 2014, costing it at least R$6.2bn ($1.7bn) in corruption-related losses. Separately, the Norwegian oil fund, the world’s largest sovereign wealth fund, with $850bn of assets, said in January it was reviewing its holdings in Petrobras because of the continued risk of “severe corruption”.

Jeanett Bergan, head of responsible investment at KLP, which sold its NKr34m of equity and fixed income investments in Petrobras in June, said: “The scale of the case, the size of the amounts involved and the length of time this has been going on are without parallel anywhere in the world.”A spokesperson for the council on ethics said: “Should further cases of gross corruption be revealed in Petrobras’ operations in the future, and the company cannot satisfy that the anti-corruption programme is being complied with and effectively improved, the condition for exclusion may be met.”

Pero no Mack, nada que ver. No, claro que no. Eppur si muove.

(*) Madison Marriage & Joe Leahy: "Nordic pension dumps Petrobras over corruption", Financial Times, 27 de junio de 2016.
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Wednesday, June 22, 2016

¡MÉXICO!

AM | @agumack

"Regina mundi forma" — Denis Diderot

Gran nota del Financial Times sobre las reformas del sistema judicial en México (*). La periodista Jude Webber cuenta el caso de Maribel Vázquez Cañas, condenada a 27 años de prisión por haber ... denunciado a su marido golpeador. "Jurists say the quasi-medieval and inquisitorial legal system has long relied on trumped-up charges and confessions beaten out of suspects". En muchos casos los procedimienos 'legales' ocurren sin presencia de jueces, con acusados entre rejas, sin transparencia ni rendición de cuentas; en este contexto, resulta imposible corregir errores judiciales. Los problemas del sistema fueron puestos de relieve en el documental Presunto Culpable:



A partir de la semana próxima llega un nuevo sistema, con juicios orales y públicos, comprobaciones cruzadas y un uso más elaborado de las pruebas; se habla del "más profundo cambio en México en más de cien años". El gobierno está en contacto con productores cinematográficos para una versión mexicana de la serie Law & Order—una manera de educar a la población sobre la reforma judicial. El buen funcionamiento del sistema demandará seguramente mucho tiempo; es toda la cultura política y legal que deber cambiar. Pero es un paso espectacular en la buena dirección. La calidad del sistema judicial no solamente es el determinante-clave del costo del capital (y del desarrollo económico)—es también la llave de la gobernabilidad. Desde la tumba, mandan aplausos: Bernier, Montesquieu, Galiani, Raynal, Diderot, Voltaire, Beccaria, Adam Smith, Benjamin Constant, Mariano Moreno, Alexis de Tocqueville y muchos más.

(*) Jude Webber: "Mexico's sweeping law reforms give hope to many", Financial Times, 21 de junio de 2016.
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Thursday, June 16, 2016

CUADERNOS DE JOHN ADAMS, No. 41

AM | @agumack

"Checks and balances are our only security" — John Adams

[1] Adidas. ¡Excelente anuncio de Adidas! La empresa, que había trasladado la producción a Asia en 1996, fabricará zapatillas en Alemania a partir de 2017 (*). ¿Pero cómo competir con la mano de obra barata? Ahí está el detalle interesante—aunque nadie lo cuenta como Contrapesos. La historia es así. Una súper-fábrica (Speedfactory) de 4.600 m2 en Ansbach, en el sur de Alemania, equipada con modernos robots, permitirá a la empresa llegar al 'target' de 330 millones de zapatillas por año. Al estar más cerca de sus puntos de venta, la compañía ahorrará en el manejo de inventarios. Damas y caballeros: Alemania compite con la mano de obra barata gracias a su bajo costo del capital, que permite a las empresas del país acceder a tecnología de punta. (El bono a diez años rinde menos 0.02%). Esto solo es posible en presencia de robustos contrapesos institucionales—independencia judicial, libertad de prensa, banco central independiente. "Von einer 'Revolution' spricht Konzernchef Herbert Hainer. Adidas will damit sein komplettes Geschäftsmodell auf den Kopf stellen".

(*) Philipp Vetter: "Die Speedfactory ist für Adidas eine Revolution", Die Welt, 25 de mayo de 2016.
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[2] Chantal Mouffe. Chantal Mouffe, una de las principales defensoras del populismo (junto al fallecido Ernesto Laclau), lamenta el auge del populismo de derecha (*). Según Mouffe, hay un populismo bueno —el de izquierda. El populismo es "una forma de construir lo político, apelando a la movilización de los de abajo frente a los de arriba"; es necesario "promover un movimiento populista progresista". Mouffe y Laclau alimentaron a Frankenstein—y ahora no logran controlarlo. Cuando se desbarata el (delicado) equilibrio de los contrapesos institucionales, se abre una caja de Pandora. Los líderes que promueven la división y el odio —algo explícitamente defendido por Mouffe— tarde o temprano se dedican a pisotear el sistema judicial. No importa si son de izquierda o de derecha. Al hacerlo, destruyen todo vínculo de confianza. Entonces llega el desastre. Bien lo decía Sófocles [ver]. Sucedió en Argentina, en Venezuela, y (en menor medida) en Brasil. La tentación de un poder sin contrapesos es irresistible, sea uno 'progresista' o 'neo-liberal'.

(*) Chantal Mouffe: "El momento populista", El País, 10 de junio de 2016.
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[3] Polonia. El vínculo entre el costo del capital y los contrapesos institucionales, tan evidente para Montesquieu, Galiani, Adam Smith, Necker y otros, sigue sorprendiente a nuestros economistas, entrenados con modelos pensados para EEUU y Europa. Pero funciona a la perfección. El gobierno populista-derechista de Polonia arremete contra los contrapesos institucionales. Standard & Poor's baja la califación crediticia del país [ver]. Lo and behold: los inversores institucionales huyen del país (*):

Large asset managers are scaling back their exposure to Poland over fears that the conservative government is endangering the rule of law. Assets managed by two exchange traded funds that track the Polish stock market have fallen dramatically since the Law and Justice party was elected last October. Research by EPFR, the data provider, showed investment flows to Polish assets slowed sharply in April, to $34.32m, down from $149.83m in March. This followed a warning from the European human rights watchdog that the new government was endangering democracy with changes to its constitutional court [...] The iShares MSCI Poland Capped ETF, run by BlackRock, the world’s largest asset manager, has lost almost a sixth of its assets since April, falling to $183m. The VanEck Vectors Poland ETF has lost almost a third of its assets since October, falling to $13.5m. Investing in Poland is increasingly risky. NN’s converging Europe equity fund has cut its exposure to Poland from 35 per cent in September to 28 per cent in February.

Pero no Mack, la ausencia de contrapesos institucionales no tiene nada que ver con el costo del capital.

(*) Aliya Ram: "Foreign fund managers retreat from Poland", Financial Times, 13 de junio de 2016
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Thursday, June 9, 2016

MUJERES, BANCOS CENTRALES Y ... BEHAVIORAL FINANCE

AM | @agumack

"Global developments pose ongoing risks" — Janet Yellen

Hay muchos estudios sobre Behavioral Finance [1]. Uno de estos estudios, llevado adelante por el Dr. John M. Coates —aunque dudo que su autor lo considere Behavioral Finance— establece una relación entre hormonas y ... comportamiento. Coates intenta explicar la actitud de los operadores (traders) durante episodios de euforia y depresión en los mercados [2]. En la euforia —cuando lo racional sería vender activos de riesgo, o dejar de comprar— predomina la testosterona. Así aumenta la especulación. En la depresión —cuando lo racional sería comprar activos de riesgo— otra hormona (cortisol) los mantiene ... deprimidos [2]. Los estudios del Dr. Coates están ejerciendo una silenciosa pero aplastante influencia. Las mujeres han pasado a ocupar roles mucho más importantes en el mundo de las finanzas.

                                                          * * *

En 2013, Andrea Orcel, CEO del cuasi-colapsado banco suizo UBS, declaraba ante un comité del Parlamento británico:

"I think [the gender ratio] is a shortcoming of UBS," Orcel said in reply to a question from a British lawmaker who prodded him on whether the bank's high percentage of male employees had made creating an ethics-focused corporate culture so elusive. Orcel may be the first high-level banker to acknowledge that gender imbalances may help fuel the reckless risk-taking and legal envelope-pushing that appear to be endemic within global megabanks. “There were certainly elements of our culture that were negative and that need to be rooted out and elements of our culture that we didn’t understand,” Orcel told the commission, according to Bloomberg. “We all got probably too arrogant, too self-convinced that things were correct the way they were.”

Desde entonces, Islanda estatizó sus bancos, que reabrieron sus puertas con mujeres en posiciones-top. La lista de mujeres en posiciones importantes en los bancos centrales sigue creciendo: Janet Yellen (EEUU), Elvira Niabullina (Rusia), Sabine Lautenschläger (ECB), Nemar Shafik (Inglaterra), Carolyn Wilkins (Canadá), Katrín Ólafsdóttir (Islanda), Bridget Coates (Nueva Zelanda), Kerstin af Jochnick (Suecia), etc. Todas han sido nombradas después de la crisis de 2008. Todo esto podría ser meramente anecdótico. Pero tal vez no lo sea. Me explico. Los recientes vaivenes del banco central más importante del mundo reflejan una creciente preocupación por lo que ocurre no solamente dentro de los Estados Unidos, sino a nivel mundial.

La pregunta es: ¿Hay un toque más soft en la política monetaria feminizada? Si lo hay, bienvenido sea. En marzo de este año, Janet Yellen —chairwoman desde 2012— causó cierto revuelo con una simple frase pronunciada en el Economic Club of New York: "Global developments pose ongoing risks" [ver]. La carta orgánica de la Fed impone reglas de política monetaria de acuerdo a criterios estrictamente domésticos. De ahí la importancia del comentario de la Sra. Yellen. Algo parecido sucedió el mes pasado con la gobernadora Lael Brainard (nombrada en 2014). Brainard discutió con el ex-gobernador Laurence Meyer, defendiendo la importancia de un enfoque global: "What China does matters to the U.S. ... the global economic environment remains quite challenging, and global risks could re-emerge for a variety of reasons” [ver].

Esta visión tiene sentido, en particular para el banco central que maneja la principal moneda internacional de reserva. Una crisis fuera de EEUU puede llevar a una contracción crediticia dentro del país si se 'achata' la curva de rendimiento, como sucedió en 1998 y en 2006. Contraer la política monetaria en un escenario así es precisamente lo que Paul Krugman llama 'sado-monetarismo'. (Un enfoque poco ortodoxo, el Market Price Approach, también permite verlo). Una última pregunta: ¿Está el BCRA en pleno ataque de sado-monetarismo? La pregunta es relevante, porque no hay (que yo sepa) una sola mujer en el directorio [3]. La testosterona y las super-tasas de corto plazo —en un escenario de recesión— agravan el eterno problema de la economía argentina: alto costo del capital (por el colapso institucional heredado, pero mantenido por el Sr. Macri) con alto costo de la mano de obra (por el super-peso promovido por el BCRA).

[1] Ver las referencias en Allistair Byrne & Stephen Utkus. Behavioural finance. Understanding of the mind can help or hinder investment success. London: Vanguard, 2014.

[2] John Coates. The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelings and the Biology of Boom and Bust. Penguin, 2012 [info] [VIDEO].

[3] Hasta hace poco la Argentina tuvo una mujer a cargo del BCRA. Pero más que el BCRA era entonces el ... BCRK. 

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Wednesday, May 25, 2016

UN FRAGMENTO INÉDITO DE MARIANO MORENO

AM | @agumack

"... los más raros talentos perdidos por la Patria" — Mariano Moreno

Desde la publicación de mi libro El Enigma de Mariano Moreno. Fundación y Equilibrio de Poderes en la Era de las Revoluciones (Buenos Aires: R y C Editores, 2009), los estudios sobre las fuentes de Mariano Moreno han conocido una ... revolución. Hay trabajos nuevos de Diego Bausio (sobre el 'Plan de Operaciones') y de Patricio Clucellas (sobre el 'Patriota Español' de la Gazeta de Buenos-Ayres) que no he podido consultar. Los lectores de Contrapesos han leído numerosos fragmentos del 'Cuaderno de lecturas' de Mariano Moreno, reconstruido en base a sencillas técnicas de humanidades digitales [ver]. Mi archivo de Word lleva ya 786 páginas con referencias inéditas que prueban de manera definitiva las fuentes del prócer de Mayo. ¡Revolución!

* * *

Este 25 de mayo aprovecho para ofrecer otra revolución: un fragmento inédito del Doctor Mariano Moreno. Se trata de la traducción parcial de la Esquisse d'un tableau historique des progrès de l'esprit humain, la obra póstuma del marqués de Condorcet, finalizada en 1794, el año de su muerte [1]. (En un futuro no muy lejano diré cómo pude tener acceso a estos documentos.) En 1985, Eduardo Dürnhöfer publicó lo que llamaba un "corto preámbulo" de la Esquisse, que atribuía a Moreno [2]. Es un error; se trata del "Avertissement" del editor, que Moreno se limita a traducir. En el manuscrito figura el año 1797; por Google Books solo he conseguido la edición de 1795. El texto es idéntico. Como el preámbulo ya ha sido publicado por el Dr. Dürnhöfer, me limito a los primeros párrafos —completamente inéditos— de la traducción en sí. ¡Feliz 25 de mayo!

 Bosquejo

de una pintura histórica
de los progresos del espiritu humano
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El hombre nace con la facultad de recivir sensaciones, de observar y distinguir en las que recibe las sensaciones simples de que estàn compuestas, de retenerlas, de reconocerlas, de convinarlas, de conservalas o traherlas á la memoria, de comparar entre si estas convinaciones, de hacerse cargo de lo que tienen de comun, ó de lo que las distingue, de poner ciertas señales à todos estos obgetos, para reconocerlos mejor, y facilitarse nuevas convinaciones.

Esta facultad se desembuelve por acciones de las cosas exteriores, ès decir, por la presencia de ciertas sensaciones compuestas, cuya constancia no depende del hombre, sea en la identidad de su conjunto, sea en las leyes de las variaciones. Su exercicio proviene igualmente de la comunicacion con sus semejantes, y tambien de medio artificiales que después del primer desarrollo de esta facultad se han llegado à inventar.

Las sensaciones son acompañadas de placer y de dolor, y el hombre teniendo la facultad de transformar estas impresiones momentaneas en sentimientos durables, gratos ò incomodos, puede también experimentar estos sentimientos con la vista ò la memoria de los placeresò dolores de los otros seres sensibles. Enfin, de esta facultad, unida à la de formar y convinar las ideas, nacen entre èl y sus semejantes relaciones de interes y de devér, con las quales la Naturaleza misma hà ligado la posesion mas preciosa de nuestra felicidad, y los màs dolorosos de nuestros males.

Quando nos limitamos à observar y conocer los hechos generales y las leyes constantes que presenta el desarrollo de estas facultades, consideradas con respecto à lo que tienen de comun en los diversos individuos de la especie humana, esta ciencia toma el nombre de Metafisica.

Pero si se considera en sus resultados, relativamente à la masa de los Individuos que coexisten en el mismo tiempo sobre un espacio dado, y si seguimos sus pasos de generacion en generacion, presentarà entonces la pintura de los progresos del espíritu humano. Este progreso está sometido á las mismas Leyes generales, que se observan en el desarrollo individual de nuestras facultades, pues no és otra cosa que un resultado conciderado en un gran numero de individuos reunidos en sociedad. Pero el resultado que presenta cada instante depende del que ofrecen los instantes precedentes, influyendo al mismo tiempo sobre los que deben suceder.

Esta pintura és tambien histórica, porque sujeta á perpetuas variaciones, debe formarse por la observacion sucesiva de las sociedades humanas en las diferentes Epocas de su existencia: primero [3] debe presentarse el orden de las variaciones, exponer la influencia que exerce cada instante sobre aquel que lo reemplaza, y mostrar de este modo, en las modificaciones que ha recivido la Especie humana renovandose sin cesar en medio de la inmensidad de los Siglos, los caminos que ha seguido, y los pasos que ha dado acia la verdad, ó la felicidad. Unas observaciones semejantes sobre lo que el Hombre há sido, y sobre lo que es hoy dia, conducirán inmediatamente á los medios de asegurar y acelerar los nuevos progresos, que su naturaleza le permite esperar [4].

[1] Los pasajes y expresiones de Condorcet utilizados por Mariano Moreno provienen de las
Œuvres complètes de Condorcet (Paris: Henrichs, 1804) [ver]. En las cerca de 50 referencias encontradas, Google Books me manda sistemáticamente a esta edición: no puede ser una casualidad. Moreno vuelve a Buenos Aires en 1805. ¿Habrá comprado él mismo las obras de Condorcet? ¿O estaban en la biblioteca de Chuquisaca? Me inclino por la primera hipótesis. La única excepción a la edición de Henrichs es, precisamente, el texto de la Esquisse, de la cual posee más de una edición. 


[2] Eduardo O. Dürnhöfer. Moreno: el origen de la República. Sus reveladores manuscritos inéditos. Buenos Aires, 1985, pp. 65-66.

[3] Poco claro en el original.

[4] ...espérer encore; Moreno inicialmente escribe "esperar todavía", pero decide tachar "todavía".
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Sunday, May 22, 2016

QUIEBRAS EMPRESARIAS E INDEPENDENCIA JUDICIAL

AM | @agumack

"...les bailleurs de fonds" — Jean Tirole

En una de mis no-polémicas con Lucas Llach, me pareció relevante definir los criterios de la independencia judicial—un determinante clave del costo del capital [1]. Elegí entonces cinco puntos: (1) el nivel profesional de los jueces; (2) el tenure de los jueces [ver]; (3) el precedente como fuente formal del derecho; (4) el respeto por el debido proceso; (5) el salario de los jueces (tema tratado, entre otros, por Adam Smith en su magistral pasaje sobre la independencia judicial). Ha llegado la hora (para mí) de anunciar el criterio No. 6: la eficacia de los procedimientos de quiebras empresarias. El Banco Mundial, en sus estadísticas de Doing Business, lleva un ranking sobre la cantidad-promedio de años que tarda un proceso legal de quiebra. En la OCDE, el promedio es de 1.7 años, y la recovery rate es de 72.3%. Vale la pena comparar con Argentina (No. 95/2.8 años/24.5%) o Turquía (No. 124/4.5 años/18.7%).

Entre los más eficientes aparecen los países con mejores notas en nuestro Índice de Contrapesos [ver]: Finlandia (No. 1/0.9 años/90.1%), Noruega (No. 6/0.9 años/92.5%), Dinamarca (No. 9/1 año/87.8%). Jean Tirole, Premio Nobel de Economía de 2014, es el co-autor de un interesante artículo sobre este tema [2]. Según Tirole, una mejora en la eficacia de los procedimientos de quiebras altera el comportamiento de quienes ofrecen fondos en el mercado de crédito (les bailleurs de fonds), lo que lleva a una baja en el costo del crédito. ¿Suena conocido? La ineficiencia de los procedimientos de quiebra es un subsidio disfrazado a los deudores —y un castigo proporcional a los acreedores. El pretexto es la protección de las fuentes de trabajo, pero en realidad se trata de ayudar a los empresarios 'amigos'. Qué coincidencia: los países con largos procedimientos de quiebra tienen las peores notas en ... índices de corrupción.

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Hay dos países con interesantes novedades: Italia y la India. En Italia, nadie lo duda: el costo del capital es el principal problema de las PyMEs. En agosto de 2014, un artículo del Wall Street Journal mostraba las increíbles diferencias entre Italia y Suiza:

There are some fundamental problems with insolvency regimes across much of the euro zone. The first is that in many countries—particularly those in Southern Europe—the rules are so complex and the courts so inefficient that it can take years for a lender to get their hands on their collateral. The slow pace of working out bad loans keeps the cost of credit higher, according to IMF economist Sergi Lanau. “Credit enforcement is an area where courts’ efficiency especially matters”, he said. A civil dispute takes almost eight years to settle in Italy, almost four times the average for other developed economies and eight times the time it takes in Switzerland. [Giada Zampano: “Renzi’s Judicial Overhaul Seeks to Revive Economy”, Wall Street Journal, 28 August 2014].

Los principales bancos italianos negocian ahora con el gobierno un plan para adelantar entre €4 y €5 billion a entidades con mayor necesidad de capital a cambio de modificaciones en la ley de quiebras "to reduce the time it takes to recover bad loans from an average of seven years to closer to the 18 months it takes in the UK" [ver]. La India, mientras tanto, acaba de aprobar una audaz ley de quiebras:

The new law, which has been cheered by investors, will provide a single framework for the recovery of debts within 180 days by all creditors of insolvent companies. The law imposes jail terms of up to five years for asset-stripping of insolvent companies, and mandates that companies should be liquidated if an insolvency process is not resolved within 180 days. Incumbent management will be forced to cede control to a new class of “insolvency professionals” almost immediately once the process begins.

“The earlier law did not allow for easy removal of the management but now that power is there,” said Pradip Shah, head of IndAsia, a corporate finance business. “Controlling shareholders used to just continue milking the company.” Jayant Sinha, minister of state for finance, told Indian media the new law would help stimulate the corporate debt market by giving investors greater clarity on the risks of such investment. Harish HV, India head for professional services firm Grant Thornton, said the same dynamic could help free up credit for start-ups, lessening lenders’ tendency to lend to big companies with significant fixed assets.



[1] Lucas Llach & la independencia judicial. Una cosa es la calidad de los miembros de la Corte Suprema y otra es la independencia judicial. La independencia judicial es la variable relevante en materia de seguridad de las posesiones y costo del capital. Simplificando, 5 criterios la definen: [1] Nombramiento de jueces (incluyendo CS); [2] Tenure de los cargos de jueces [ver]; [3] Respeto por el precedente; [4] Respeto por las formas judiciales; [5] Asuntos presupuestarios. Lucas Llach, del excelente blog La Ciencia Maldita, aplaude a Néstor Kirchner por el criterio [1] referido a la Corte Suprema: tiene razón. (Propuso un mini-debate en Twitter). ¿Pero qué ha sucedido con los demás criterios? La respuesta es fácil: Kolapso. Vea las notas de independencia judicial e imparcialidad de los tribunales en la Argentina, compiladas por el Fraser Institute: eran más altas bajo Menem que bajo Kirchner. Y esto a pesar de la innegable mejora en los nombramientos en la Corte. La independencia judicial, amigos, la independencia judicial (20 de marzo de 2011).

[2] Guillaume Plantin, David Thesmar et Jean Tirole: "Les enjeux économiques du droit des faillites", Les notes du conseil d'analyse économique, nº 7, junio de 2014 [ver].

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Saturday, May 21, 2016

¡ATENAS!

AM | @agumack

"...un nouvel équilibre entre le peuple et les élites" — Vincent Azoulay

Como siempre, estoy preparando mis clases y tengo poco tiempo para el blog. Por suerte ahora llegan diez días de descanso antes de las sesiones de verano. Acabo de terminar dos biografías de Pericles; las ví en LA CENTRAL y no dudé. Espero reseñarlas muy pronto. Esta tarde volví a LA CENTRAL y a Alibri —dos maravillas de esta ciudad— y ví más libros sobre Atenas y su democracia. ¿Qué está pasando? Esta es mi hipotesis. El deterioro en la calidad de las democracias —particularmente visible en la Argentina desde la crisis financiera de 2001, y en Occidente desde la caída de Lehman Brothers— está generando un enorme interés sobre la primera democracia, la del siglo V ateniense. Veo dos tipos de approach en quienes razonan seriamente sobre estos asuntos. (Descarto aquí a los economistas pseudo-'libertarios' que desconocen la naturaleza del poder político, y a los que creen que todo es cuestión de inflation targeting).

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Algunos enfatizan el peligro del desliz demagógico à la Chávez-Kirchner, o à la Putin-Erdogan. Son, digamos, los Tocquevillianos [ver]. La solución que ofrecen consiste en plantear contrapesos al poder ejecutivo, reforzando la independencia judicial y la libertad de prensa. Otros, acaso más a la izquierda, identifican a las élites como la fuente de todos los males; desean profundizar el carácter democrático de las instituciones, dando más poder al demos. Son los Painistas (por Tom Paine). La vida de Pericles, íntimamente relacionada con la democracia de Atenas, proporciona mucho material para el análisis. Algunas de las (espinosas) preguntas planteadas: ¿Es inevitable el desliz demagógico de las democracias? ¿Es el libre-cambio un 'relato' del imperialismo? ¿Puede haber innovación y prosperidad sin democracia? ¿Cuanto importa la retórica, cruelmente ausente en Mauricio Macri? ¿Puede imperar la ley si las autoridades no rinden cuentas de su actuación? ¿Lleva la democracia a una explosión insostenible del gasto público? Más ideas y comentarios pronto ...

- Vincent Azoulay. Périclès. La démocratie athénienne à l'épreuve du grand homme. Paris: Armand Colin, 2nda edición, 2015 [ver] [reseña] [reseña] [VIDEO]. ¡Leído! ¡Reseña pronto en este blog!

- Loren J. Samons II. Pericles and the Conquest of History. A Political Biography. Cambridge University Press, 2016 [ver] [reseña]. ¡Leído! ¡Reseña pronto en este blog!

- Paul Cartledge. Democracy. A Life. Oxford University Press, 2016 [1; 2] [clase].

- Edith Hall. Introducing the Ancient Greeks. From Bronze Age Seafarers to Navigators of the Western Mind. W. W. Norton & Co, 2015 [ver] [Edit Hall].

- Thomas N. Mitchell. Democracy's Beginning. The Athenian Story. Yale University Press, 2015 [ver] [reseña]

- Eric W. Robinson. Democracy beyond Athens. Popular Government in the Greek Classical Age. Indiana University Press, 2015 [ver].


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Saturday, May 7, 2016

MONTAIGNE, EL ESPLENDOR DE LA LIBERTAD

AM | @agumack

- Christophe Bardyn. Montaigne. La splendeur de la liberté. Paris: Flammarion, 2015, 543 páginas.

Vi el libro de Christophe Bardyn por primera vez en diciembre de 2015 en Nantes, y dudé. Cambié de opinión en la Sant Jordi; lo compré en la excelente librería LA CENTRAL de Barcelona. (No hay nada comparable a LA CENTRAL o a Alibri en Buenos Aires). Lo leí en muy pocos días, a pesar de mis (agotadoras) clases de finanzas. El Sr. Bardyn propone una serie de hipotesis audaces sobre la vida de Michel Eyquem (1533-1592), señor de Montaigne, universalmente conocido por sus Ensayos. Montaigne no fue un hijo legítimo, argumenta Bardyn de manera concluyente; la imagen que ha quedado de él —el escritor aislado en su torre de marfil, desilusionado por la mezquindad de la política— es completamente falsa. Para Montaigne, el escritor-filósofo debe exponer y explicar el daño causado por gobernantes sedientos de poder. Precursor del escepticismo hedonista de David Hume, Montaigne es un "moderado radical". A través de sus Ensayos, nos invita a entender las condiciones de la libertad. No hay nada más espléndido que la libertad. Pero ser libre exige una visión —y una acción política— exentas de pasiones y fanatismos. Es una postura muy difícil de lograr—lo fácil es dejarse llevar por la pasión. En el capítulo final, el Sr. Bradyn propone una síntesis del pensamiento de Montaigne, con interesantes paralelos con varias tradiciones no-occidentales. ¿Montaigne, budista occidental avant la lettre?

El impacto del Discurso sobre la servidumbre voluntaria
Varios capítulos de Montaigne. La splendeur de la liberté están dedicados a la amistad que lo une a Etienne de La Boétie, autor del Discurso sobre la servidumbre voluntaria. (Es bueno saber que Bardyn está preparando un libro sobre La Boétie). El Discurso es un texto fundamental: La Boétie intenta explicar lo (aparentemente) inexplicable—cómo y porqué millones de seres humanos aceptan ser gobernados de manera tan mediocre. ¡Muy importante para entender el peronismo! Bardyn no duda en afirmar que la vida y los escritos de Montaigne después de 1563 —cuando muere La Boétie a los 33 años— reflejan esta amistad fundacional. Tentados un tiempo por el protestantismo, ambos optan por mantenerse en las filas de la Iglesia oficial. Pero sus esfuerzos se orientan en un único sentido: evitar los horrores de la guerra civil. Desde la profundidades de la Edad Media, Francia es una monarquía. Pero La Boétie y Montaigne la describen como "República": con o sin reyes, un país es una comunidad de hombres y mujeres, y nadie tiene derecho a usurpar poderes que no le corresponden. Un rey puede ocupar "el trono más alto del mundo, pero siempre estará sentado sobre su culo".

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La Boétie propone reformar la Iglesia en el sendido de Inglaterra, convirtiéndola en "nacional". Montaigne, en cambio, inspirará al Voltaire de las Cartas filosóficas: una sola iglesia lleva a la tiranía; dos llevan a la guerra civil; cuarenta llevan a ... la paz. Una de las partes más interesantes del libro está dedicada a la actuación de Montaigne como miembro del Parlamento de Burdeos y más tarde como alcalde de la ciudad. Montaigne apoya la idea de L'Hopital: solo habrá paz social si la población confía en el sistema judicial (otro paralelo con la Argentina de hoy). "Una administración decente de la justicia le parecía el mejor antidoto contra la exasperación de la población", escribe Bardyn. De viaje por Alemania en 1580, Montaigne elogia al país vecino por su combinación de justicia y seguridad:

"De ce lieu M. de Montaigne écrivit à François Hotman, qu'il avait vu à Bâle, qu'il avait pris si gran plaisir à la visitation d'Allemagne, qu'il abandonnait à gran regret, quoi que ce fût en Italie qu'il allait. [...] Tout le demeurant lui semblait plein de commodité et de courtoisie, et surtout de justice et sûreté" [Texto del secretario de Montaigne]. No es un elogio menor, viniendo de alguien que considera las cuatro últimas palabras —comodidad, cortesía, justicia y seguridad—, como la síntesis de todo lo que uno puede esperar de la vida en sociedad.

Como alcalde, establece una estricta separación entre el individuo y el funcionario; él mismo dice: "El alcalde y Montaigne siempre han sido dos, de una separación bien nítida". En materia de justicia, enfatiza la importancia del precedente como fuente del derecho y la necesidad de respetar el proceso debido; su independencia de criterio y su defensa de la libertad de expresión aparecen en sus "Remontrances" (quejas) al rey, con propuestas de reforma judicial y reclamos sobre la libertad comercial.

Lo difícil es ser tolerante
Christophe Bardyn sospecha que Montaigne es el autor de un libro publicado sin nombre de autor en 1575 sobre Catalina de Medici: Discours merveilleux de la vie, actions et déportements de Catherine de Medicis. El libro describe las pasiones y la sed de poder de la reina de facto, tres años después de la masacre de San Barthélemy. (El día de la masacre, Montaigne mantiene su cuaderno en blanco, un silencio revelador). La publicación del Discours merveilleux tiene un impacto inmediato: fuerza a la regenta a moderar su política. Montaigne sabe que el escritor-filósofo puede cambiar el curso de los acontecimientos; por eso intenta mejorar y ampliar, hasta el día de su muerte, sus Ensayos.

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Detrás de todo líder político que estimula las pasiones del pueblo hay intereses siniestros y voluntad de poder. Pero la búsqueda de un poder sin límites necesariamente llevará a la violencia y a un interminable ciclo de vengazas y contra-venganzas. Para poner fin a este ciclo destructor, Montaigne pone de relieve la infinita diversidad y variedad de la experiencia humana: "Sobre todos los temas hay distintos puntos de vista y consideraciones diversas: de ahí nace la diversidad de opiniones [...] La más universal de sus cualidades [el ser humano] es la diversidad". Con excelente criterio, el Sr. Bardyn recuerda que, en el francés de la época, diversité "no es solamente variedad, sino oposición de contrarios" (itálicos míos).

¡Oposición de contrarios! Esta idea, base de los contrapesos institucionales, nos resulta familiar hoy en día—aunque solo en los países occidentales y Japón. El enorme mérito de Montaigne consiste en decirlo en los 1580s, en medio de desgarradoras guerras de religión que oponen a fanáticos de ambos lados. Profundamente impactado por el descubrimiento de América, Montaigne lee todo lo que puede sobre otros pueblos y costumbres. Su moderación no se reduce a un simple ascetismo. La sabiduría no consiste en negar y reprimir, sino en aceptar y disfrutar. Ni la enfermedad ni la edad logran disminuir su afición por la comida y por las mujeres—aunque él mismo se define como eyaculador precoz y "de corto tamaño". La verdad antes que todo ...



(*) En plena guerra civil, un individuo armado se presenta a las puertas de su castillo. Dice huir de una banda que quiere matarlo. Ingenuamente, Montaigne lo deja pasar; en pocos minutos entran dos, tres, hasta veinte individuos, todos armados. Puede haber una matanza; Francia está en plena anarquía. El escritor se da cuenta de la situación; sabe que es tarde. Entonces opta por la solución menos pensada: los invita a tomar un refresco en el castillo. El jefe no se atreve a dar la orden de ataque. Desconcertados, los bandidos se van tan rápidamente como habían llegado. Montaigne concluye: fue "el crédito de mi presencia" que los perturbó (Essais, III.12). Este increíble episodio esmejor tratado por Philippe Desain en Montaigne. Une biographie politique (Paris: Odile Jacob, 2014) 
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Saturday, April 23, 2016

BRAVISSIMO, SIGNORE DRAGHI!

AM | @agumack

"Deeds matter, not institutional appearances" — Adam Posen

Aplausos al presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi. Frente a las críticas del ministro de economía alemán Wolfgang Schauble, Draghi defiende la política monetaria del BCE y comenta: "We obey the law, not the politicians, because we are independent, as stated by the law". Como argentinos tal vez nos cueste entender este episodio. Normalmente los políticos piden más dinero. En este caso, la respuesta de un banco central independiente es decir no. Pero los políticos (alemanes) piden menos dinero. Por eso Draghi hace lo correcto —desde el punto de vista de la independencia del banco central— al relajar la política monetaria. El Sr. Schauble afirma que el accionar de la BCE favorece al populismo. Acusación absurda; lo que molesta en Alemania es la situación de los fondos de pensión, obligados a generar retornos positivos—algo difícil de lograr con tasas de interés ultra-bajas [ver].

                                                                   * * *

¿A qué ley se refiere el Sr. Draghi para justificar su posición? Sin duda está pensando en el artículo 127(1) del Tratado sobre el funcionamiento de la UE: "The primary objective of the ESCB shall be to maintain price stability". Si la tasa de inflación baja de manera persistente, no hay estabilidad de precios—y el BCE no cumpliría su deber al adpotar la política restrictiva que piden los políticos alemanes. Pero hay otro texto que vale la pena mencionar: "EU institutions and bodies and the governments of the Member States must respect this principle [independence] and not seek to influence the members of the decision-making bodies of the ECB (Article 130 of the Treaty) [...] Members of the Executive Board have security of tenure" [ver]. Es ilegal intentar influenciar al banco central; los miembros de la Junta Ejecutiva tienen sus puestos asegurados por ley.

El concepto de seguridad de tenure —aplicado a jueces y banqueros centrales— es un elemento central de todo sistema político basado en frenos y contrapesos o checks and balances. Nos cuesta mucho aplicarlo en la Argentina [ver]. Bravissimo, signore Draghi!

Saturday, April 16, 2016

A 20 AÑOS DE 'MONETARY POLICY: A MARKET PRICE APPROACH'

AM | @agumack

"It is necessary to have recourse to other tests" — David Ricardo

Se cumplen 20 años de la publicación de Monetary Policy: A Market Price Approach, un libro que leí con entusiasmo en 1998, y que me sirvió enormemente para seguir los mercados financieros (*). Robert E. Keleher y Manuel H. Johnson, los autores, proponen evaluar la política monetaria de la Reserva Federal mediante indicadores de precio, no de cantidades. En lugar de estudiar la evolución del PBI, de la producción industrial o de los agregados monetarios, el analista/banquero central debe seguir la evolución del dólar en términos de las otras monedas, del dinero futuro y de los bienes. Así logra hacerse una idea de la fortaleza/debilidad del dólar en tres dimensiones.

Los precios a monitorear son: el tipo de cambio, la forma de la curva de rendimiento (yield curve) y el precio de los commodities. La regla de oro es: Si el dólar al mismo tiempo sube (baja) contra las principales monedas, si la curva de rendimiento se achata (normaliza), y si baja (sube) el precio de los commodities, estamos frente a una inequívoca escasez (exceso) de dólares. En el primer caso, la Reserva Federal debe relajar la política monetaria; en el segundo caso, debe endurecerla. ¡Listo! ¿Demasiado simple? ¿Muestra de pobreza intelectual? Puede ser—pero la realidad, una y otra vez, parece convalidar el mensaje del Market Price Approach. (Publicaré más detalles técnicos en una próxima entrada).

* * *

En el capítulo 5, Keleher y Johnson presentan los precursores de la idea: David Ricardo (co-autor del Bullion Report de 1810), Henry Thornton (estudiado de cerca por Hayek), Knut Wicksell y el propio Hayek. Con las guerras napoleónicas, entre 1797 y 1821, el Banco de Inglaterra suspende el 'piloto automático' de la convertibilidad de la libra esterlina. ¿Cómo evaluar la política monetaria en este contexto? ¿Faltan o sobran libras en el mercado? Ricardo propone monitorear el tipo de cambio y el precio del oro—descartando indicadores de cantidad. En 1811, Thornton llama la atención sobre las tasas de interés de largo plazo y su relación con la bank rate. Finalmente, Wicksell propone seguir el precio de los commodities como indicador para adecuar la tasa de corto plazo a la (inobservable) tasa 'natural' de interés.

Cuando termino de leer el libro en 1998, estamos en plena crisis de Asia/Rusia/Brasil. Es mi mejor momento en los mercados. Publico un par de notas en El Cronista. Observo la caída en los commodities, la suba general del dólar contra todas las monedas, el achatamiento de la curva de rendimiento. ¡Crisis! Luego llega el momento más espectacular —y también el más peligroso— de toda mi carrera en el mundo de la banca de inversión. No me olvidaré nunca de esa fecha: 8 de octubre de 1998. Todos mis colegas están increíblemente pesimistas. Llaman a sus clientes para que vendan sus bonos y acciones de Argentina y Brasil, y sus acciones de Estados Unidos. "¡Vendan, vendan!" es la consigna oficial del banco.

De pronto me levanto de mi silla. Me ubico en medio del trading floor. A los gritos les digo a todos: "¡Compren! ¡Compren!". Y actuó en consecuencia. ¡Compro en el bottom del mercado! No me importa lo que digan los demás. Escribo una nota optimista para El Cronista (luego me entero que Walter Graziano y Alfonso Prat-Gay forman parte de los pesimistas). También el Wall Street Journal publica una carta mía. Un asset manager de Estados Unidos me invita a un almuerzo en ... New York. Pronostico una inminente baja de tasas de interés. Le apuesto un dólar a Carlos Melconian que la Fed relajará su política. ¿Cuál es la razón de mi euforia? El yen está recuperando terreno. La plata y la soja suben. El rendimiento de los bonos largos sube, justo cuando los futuros de tasa corta empiezan a aflojar. En otras palabras: el mercado comienza a descontar una baja en el objetivo de la tasa corta de la Reserva Federal. ¡100% Market Price Approach!


Finalmente, la Fed baja la tasa de interés. El éxito es inmediato. La bolsa y los activos de riesgo 'vuelan'. Aumenta mi prestigio dentro del banco. Me llaman de radios y programas de TV. El Cronista me hace una larga entrevista, que publica en una página entera, con foto y todo. Enrique Szewach me pide prestado el libro. Me contratan como asesor en otros lados. ¡Hasta me reconocen por la calle! Me doy el gusto de contradecir a los monetaristas del Federal Open Market Committee de la Fed, que piden suba de tasas por el crecimiento de M3. ¡Nada que ver! M3 sube como reflejo del pánico de inversores que acumulan posiciones en money market funds. ¡Miren los precios, no las cantidades! Muy pronto, sin embargo, empiezan los problemas. Me la creo. Me agrando. Me enamoro de mi absurda fama.

Sigo pronosticando subas en los mercados, simplemente por hacerle la contra a los demás. Grave error. Dejo de lado el seguimiento detallado de los indicadores, que vuelven a emitir señales preocupantes. Solo me interesa hablar por radio, aparecer en programas de TV por cable, ocuparme de mis trajes, camisas y corbatas. Cuando viene el desastre de los dot.com en 2000, sigo defendiendo la tesis 'bullish', a pesar de lo que indican los datos. Me despiden del banco. El resto es historia. Ahora, a 18 años de distancia, entiendo mejor lo que ocurrió. Analíticamente, estaba razonablemente bien preparado. Pero no emocionalmente.

Behavioral finance, anyone?

(*) Quorum Books: Westport, Connecticut, 1996. Ver Kurt Schuler: "Bob Keleher's market price approach to monetary policy", Alt-M, 5 de junio de 2012.
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